[摘要] 最近一段时间，关于中国经济的灰犀牛讨论得十分热烈，其缘起于第五次全国金融工作会议后，人民日报评论文章提出“既防‘黑天鹅事件’，也防‘灰犀牛’，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。”
最近一段时间，关于中国经济的灰犀牛讨论得十分热烈，其缘起于第五次金融工作会议后，人民日报评论文章提出“既防‘黑天鹅事件’，也防‘灰犀牛’，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。”
在此，“灰犀牛”是用来比喻发生概率大且影响巨大的潜在危机，相对于“黑天鹅事件”的难以预见性，“灰犀牛事件”不是随机偶发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。当前，中国经济的灰犀牛隐患，可能来自于近年来狂飙猛进的房地产市场。之所以这么说，至少有以下四方面原因。
“灰犀牛”首先要体量足够大，其发生之后才能造成“影响巨大的潜在危机”。房地产在中国经济中的地位，至少从两点得到支持：
首先是地方财政收支对房地产市场依赖程度过高，即所谓的“土地财政”问题。1999-2015年我国国有土地出让金和房地产相关税费占房价总比重为60%-80%，2016年土地出让金达到3.75万亿元，占地方本级财政收入达到43%，创下了近年来新高，地方政府土地财政有进一步强化之势。
其次，房地产市场被业界称为中国经济特别是投资波动的“周期之母”。2016年房地产开发投资占总投资比重大约为17.2%，不及制造业和基础设施建设投资的比重，但是，制造业投资是典型的“顺周期”投资，基础设施投资则具有明显“逆周期”特征，而房地产投资本身是经济和投资的“周期之源”。
以上是两方面最为直接的论据，间接的论据支持还包括房地产市场主导了钢铁、水泥、家电、家具等上下游产业的市场波动。
以上是两方面最为直接的论据，间接的论据支持还包括房地产市场主导了钢铁、水泥、家电、家具等上下游产业的市场波动。
第二，房地产在资产市场中的地位远高于其他投资工具。
1998年房改以来，我国房地产市场进入了跨越式发展阶段。2004-2016年，中国城镇可支配收入上升了3.57倍。根据中国社会科学院的估算，中国房地产市值则从2004 年 32.7万亿元上升到 2016 年 226.7 万亿元，上升6.92倍，而同期A股总市值从3.71 万亿元上升到 50.82 万亿元，债市规模从 5.08 万亿元上升到 44.34 万亿元，房地产市值是股市市值的4.46倍，债市的5倍（参见下图）。
与此形成对比的是，2016年美国房地产市值27.5万亿美元，与美国股市市值（27.4万亿美元）基本相当，日本房地产市场与股市市值分别为19.8万亿美元和4.955万亿美元，前者为后者的4倍，英国的二者之比为2.5倍。换言之，即便是在过去十余年A股大扩容阶段，房地产市场在投资市场相对股票市场的地位，也都超越了欧美发达国家的发展水平。
与此形成对比的是，2016年美国房地产市值27.5万亿美元，与美国股市市值（27.4万亿美元）基本相当，日本房地产市场与股市市值分别为19.8万亿美元和4.955万亿美元，前者为后者的4倍，英国的二者之比为2.5倍。换言之，即便是在过去十余年A股大扩容阶段，房地产市场在投资市场相对股票市场的地位，也都超越了欧美发达国家的发展水平。
第三，商业银行的房地产行业贷款集中度过高。
根据金融学理论，资产分散能降低风险，如果贷款过于集中于某一个行业、地区、客户或贷款类型，会产生贷款集中的风险。贷款集中的一个重要限制性指标就是银行对单一客户的贷款余额比例，一般不宜超过10%。虽然当前没有对于某一行业的限制性标准，但房地产市场作为“一荣俱荣、一损俱损”的周期性行业，过高的贷款行业集中度，显然不利于控制商业银行资产风险。
从日本房地产泡沫破灭前情况看，1982年日本不动产和个人按揭贷款占商业银行贷款比重分别为6.5%和11.2%，二者之和为17.7%，1990年房地产泡沫破灭前夕不动产和个人贷款占比达到11.4%和15.9%，二者合计达到27.3%。2012-2016年，我国个人住房贷款、公积金贷款和房地产开发贷款三者之和占金融机构贷款总额的比重从20.7%迅速攀升到26.1%，已经接近日本房地产泡沫破灭前的水平（参见下图）。
再来与美国进行对比。美国在次贷危机爆发前，全美住房抵押贷款占金融机构贷款比重在2006年9月达到峰值42%，次贷危机爆发后持续下行至2017年二季度末的33%。就当前而言，我国的房贷占比与美国的历史峰值仍有较大的差距，其原因可能是：中国企业融资以银行信贷间接融资为主，而美国的股票、债券和股权市场十分发达，银行信贷间接融资比例较低。但是，近年来中国房贷的增速却远高于次贷危机前2000-2007年美国房贷的增速（参见下图），行业集中度过高的风险凸显。
第四，中国居民加杠杆购房的安全边际已达到极限。
一方面，居民购房抵押率已超越安全边际水平。自2013年以来，我国居民购房抵押率不断攀升，2016年已经达到了历史新高57.21%，短短四年上升接近一倍，也超越了次贷危机前2004-2006年美国居民购房抵押率（56%）的水平（参见下图）。
另一方面，房贷急剧增加是居民部门杠杆率快速上升的主导力量。央行统计数据显示，2016年末居民部门银行贷款余额（含公积金贷款）为37.42万亿元，占GDP比重正好为50%，接近2010年居民杠杆率（27.3%）的两倍。其中，房贷（含公积金贷款）规模为23.1万亿元，占居民总负债的规模达到62%，占居民中长期贷款的比重更是达到了历史峰值82.8%。今年以来，随着房贷政策收紧，房贷占居民总贷款和中长期贷款的比重也分别回落到58.8%和78.8%，但仍处于历史高位水平（参见下图）。
与此相应的是，美国按揭贷款占居民负债的比重曾于2008年达到75%的历史新高，2016年已逐渐回落到66%左右（参见下图）。如果以美国作为参照标准，中国居民房贷的整体安全垫仍是相对较高的，爆发大规模违约风险依然较低。但是，在投资炒房比例较高的地区（如燕郊等环京地区），按揭抵押率可能高达70%以上，随着这些地区房价大幅回落，区域性房贷违约的风险不容忽视。
最后，“灰犀牛”能否造成巨大的破坏力，关键在于“灰犀牛”是否会跑起来。如前文所述，短期内由房地产市场引爆的金融危机可能性依然较小，决策部门通过短期抑制需求的调控政策，辅之以行政手段，已经压制住房价上涨的势头。但是，房地产泡沫的“堰塞湖”依然高悬，房地产这只“灰犀牛”最终是否会跑起来，不仅取决于内外经济环境的变化，更取决于决策部门能否果断出台强有力的长效机制。
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